百菲乳业IPO：高毛利率背后是依靠外购？研发费用不及行业1/8

6月13日，上交所受理了广西百菲乳业股份有限公司（以下简称“百菲乳业”）的IPO申请。这是百菲乳业继北交所折戟后的又一次资本化尝试。

这家以水牛奶为核心产品的区域乳企，过去三年营收复合增长率达35%，净利润翻倍，毛利率突破40%。但看似“高歌猛进”的业绩背后，却暗藏两大隐忧：超95%的奶源依赖外购、研发投入不足行业平均水平的1/8。

在乳业巨头加速布局水牛奶赛道、行业集中度持续提升的背景下，百菲乳业能否打破“奶源命脉”与“创新短板”的双重桎梏，成为资本市场关注的焦点。

高增长背后的“脆弱性”：水牛奶的“黄金时代”能持续多久？

过去三年，百菲乳业凭借水牛奶的差异化定位，在乳业寒冬中逆势增长。2022年至2024年，其营收从7.81亿元跃升至14.23亿元，归母净利润从1.15亿元增至3.00亿元，毛利率从27.87%增长至40.14%。

这一增长背后，水牛奶的“高端化”标签功不可没——其总固形物、乳蛋白含量比普通牛奶高，脂肪含量更丰富，定位高端消费场景，售价也普遍高于普通牛奶。

但高增长的可持续性存疑。最近两年，国内牛奶价格下降幅度较大，直接推高了百菲乳业的毛利率。然而，这一“红利”并非长期稳定。若未来奶价反弹，百菲乳业的外购成本将上升，盈利能力或面临冲击。更关键的是，水牛奶赛道本身存在“天花板”：其产量仅占全国牛奶总产量的不足1%，规模化养殖难度高，行业增长高度依赖消费升级与品类拓展。

奶源“命门”：95%外购依赖，如何破局？

百菲乳业的最大软肋在于奶源。2024年，其外购生鲜乳占比高达94.95%，其中水牛奶原料约90%依赖外部采购。这一模式导致其生产成本高度受制于外部市场波动，且难以保证原料品质的稳定性。

相比之下，百菲乳业的竞争对手皇氏集团已建成国内最大的水牛种源繁育牧场，并完成1万枚巴基斯坦优质水牛胚胎的进口，2024年广西田东生态牧场二期升级扩建工程竣工，来宾、阜阳等牧场加速筹建。

反观百菲乳业，截至2024年末，其生产性生物资产仅5266.94万元，自有牧场与种源布局严重滞后。

奶源外购的另一风险在于供应链安全。若上游供应商出现供应中断或质量问题，百菲乳业的生产将直接受到影响。此外，外购成本波动也可能侵蚀利润空间。数据来看，2024年牛奶采购价同比下降19.57%，但若2025年回升10%，百菲乳业的毛利率或下滑3至5个百分点。

创新“掉队”：研发占比不足1%，如何突围？

在乳业竞争加剧的背景下，创新能力已成为企业突围的关键。然而，百菲乳业在这一领域的表现却令人担忧。2022年至2024年，其研发费用分别为269.19万元、456.93万元、821.28万元，占营业收入的比重仅0.34%、0.43%、0.58%，远低于北交所对“创新性量化指标”的要求（研发投入占比≥5%）。

值得注意的是，百菲乳业与19家乳品上市公司的比较发现，2024年度的研发占比平均数为1.39%，研发费用平均数为7878万元，研发人员总数平均数约为102人。百菲乳业这三大重要科研指标，分别为0.58%、821万元和13人，均不及行业平均水平。

表：乳品行业研发能力分析

研发投入的不足，特别是研发投入（821万/7878万）不及乳品行业的八分之一，研发人员总数（13人/102人）不及乳品行业的七分之一，直接导致百菲乳业的产品技术壁垒薄弱。